«Сладкая сделка»: как ожидания в 2,2 млрд рублей превратились в 900 млн на закрытии

Компания была региональным лидером в производстве мучных и сахаристых кондитерских изделий. По отдельным категориям она входила в тройку крупнейших производителей России и управляла несколькими производственными площадками.

Выручка в год продажи составляла около 2,3 млрд рублей, объявленная собственником EBITDA — 270 млн рублей, или примерно 12% выручки. Покупателем выступал крупный федеральный стратег, для которого кондитерское производство являлось основным бизнесом.

Собственник — основатель компании в возрасте около 60 лет — рассчитывал получить примерно восемь EBITDA, то есть около 2,2 млрд рублей. Его ориентиром были сделки конца 2000-х и начала 2010-х годов, когда мультипликаторы в отрасли иногда достигали двузначных значений.

При этом компания работала через пять юридических лиц с внутригрупповыми оборотами и займами. Реконструированные производственные объекты, новый склад и санитарно-защитная зона на момент начала сделки не были зарегистрированы.

Главный спор возник не вокруг мультипликатора, а вокруг базы, к которой его следовало применять. В ходе проверки у одной компании появилось сразу три показателя EBITDA.

270 млн рублей, или около 12% выручки, — EBITDA, заявленная собственником. Она рассчитывалась по внутренним правилам компании и не учитывала ряд нормализующих корректировок.

205 млн рублей, или 8,9% выручки, — нормализованная EBITDA за год продажи. При этом её динамика указывала на снижение результатов.

230 млн рублей — база, которую стороны в итоге использовали для расчёта цены. Это нормализованная средняя EBITDA за три года с учётом корректировок, которые продавцу удалось оспорить в ходе переговоров.

Текущие ремонты капитализировались. Компания относила часть затрат на ремонт к капитальным вложениям. Покупатель посчитал, что расходы на поддержание оборудования должны уменьшать результат текущего периода.

Быстроизнашиваемые элементы производственных линий не списывались в себестоимость. Фактический срок их использования зависел от объёма выпуска и составлял менее 12 месяцев. Покупатель рассматривал их как расходные материалы, а не как долгосрочные активы.

Ретро-бонусы торговым сетям отражались не полностью. Покупатель начислил бонусы и премии исходя из фактического объёма реализации последних кварталов и уменьшил на них выручку.

Разовая распродажа запасов была включена в обычную выручку. Поскольку такая операция не являлась повторяющейся, её исключили из нормализованной базы.

Первое предложение покупателя составляло около 1,6 млрд рублей — примерно шесть EBITDA. По итогам проверки стороны согласовали стоимость бизнеса, или enterprise value, на уровне 1,38 млрд рублей: 230 млн рублей нормализованной EBITDA, умноженные на 6.

Но enterprise value — ещё не сумма, которую получает собственник. Из неё вычли 105 млн рублей чистого долга и 85 млн рублей корректировки оборотного капитала. В результате стоимость 100% акций составила 1,19 млрд рублей.

Дополнительно покупатель согласился заплатить продавцу премию 100 млн рублей за принятие неудобной структуры сделки, обязательства после закрытия и поддержку бизнеса в переходный период. Внутри команды мы называли эту доплату «покупкой толерантности».

Из согласованных 1,29 млрд рублей продавец получил на закрытии 900 млн. Ещё 390 млн рублей покупатель отложил на срок от одного года до двух лет.

170 млн рублей — удержание на 24 месяца. Holdback обеспечивал налоговые риски прошлых периодов по пяти юридическим лицам. Покупатель первоначально ориентировался на более продолжительный срок, но в переговорах его удалось ограничить двумя годами.

120 млн рублей — условный отложенный платёж. Его выплата зависела от регистрации реконструированных объектов, нового склада и санитарно-защитной зоны. Предельный срок выполнения условий составил 12 месяцев.

100 млн рублей — премия продавцу. Она выплачивалась по итогам первого года за принятие структуры сделки, перевод контрактов на одно юридическое лицо и поддержку компании в переходный период.

На удержание и условный отложенный платёж продавцу начислялись проценты по ставке рефинансирования. Это условие также появилось в результате переговоров.

Часть снижения маржи из-за стоимости сырья удалось признать следствием ценовой волатильности, а не новым постоянным уровнем затрат. Благодаря этому соответствующая корректировка не была полностью вычтена из базы EBITDA.

Новый контракт с федеральной торговой сетью включили в расчёт базы, хотя на момент сделки компания ещё не успела отработать по нему полный период.

Позицию продавца по излишкам материалов и сезонной упаковке покупатель принял практически полностью.

Первоначальное требование покупателя по оборотному капиталу удалось снизить со 120 до 85 млн рублей. Срок налогового удержания сократили до 24 месяцев, а на отложенные суммы согласовали начисление процентов.

При этом покупатель не отказался от корректировок, связанных с капитализированными ремонтами, быстроизнашиваемыми элементами линий и ретро-бонусами. Для отраслевого стратега это были не переговорные допущения, а устойчивые правила расчёта результата.

1. Рассчитайте EBITDA по правилам, которые будет использовать покупатель. Капитализированные ремонты, несписанные расходные материалы и недоучтённые ретро-бонусы отраслевой инвестор обнаружит в начале due diligence. Лучше самостоятельно найти и устранить такие расхождения за год до продажи.

2. Исторический мультипликатор сам по себе ничего не гарантирует. Собственник ориентировался на 8× от рентабельности 12%, покупатель — на 6× от нормализованной EBITDA. Основной спор шёл не о множителе, а о том, к какой базе его применять.

3. Сложная юридическая структура влияет на реальные деньги. Пять юридических лиц и внутригрупповые займы привели к тому, что 170 млн рублей остались у покупателя ещё на два года. Предварительная консолидация обычно обходится дешевле.

4. Незарегистрированные объекты уменьшают платёж на закрытии. Из-за незавершённой регистрации недвижимости и санитарно-защитной зоны 120 млн рублей были вынесены в условный отложенный платёж.

5. Любая отсрочка имеет стоимость. Срок удержания, проценты, условия выплаты и дополнительная премия являются такими же предметами переговоров, как EBITDA и мультипликатор.

Стоимость бизнеса, или enterprise value. Цена компании до учёта чистого долга и корректировки оборотного капитала. В этой сделке — 1,38 млрд рублей.

Стоимость акций, или equity value. Стоимость бизнеса за вычетом чистого долга и с учётом корректировки оборотного капитала. Именно эта сумма становится базой для выплат продавцу.

Нормализованная EBITDA. EBITDA после исключения разовых операций, нерыночных условий и учётных решений, которые не отражают устойчивый денежный поток бизнеса.

Holdback. Часть цены, которую покупатель удерживает на согласованный срок для покрытия конкретных рисков.

Условный отложенный платёж. Часть цены, выплачиваемая после выполнения продавцом определённых обязательств: регистрации объектов, перевода контрактов или получения лицензий.

«Покупка толерантности». Дополнительная премия продавцу за согласие на неудобную структуру сделки и принятие обязательств после закрытия.